依靠多種防曬用品，成立不到10年的蕉下控股有限公司（以下稱“蕉下控股”）如今正在沖擊IPO。10月10日，蕉下再度向港交所遞交招股書。

但鈦媒體APP查閱招股書后發(fā)現(xiàn)，雖然公司目前正處于高速增長期，但其卻難以擺脫新消費品牌的模式弊端：，過于依賴營銷推廣、偏低的研發(fā)投入、“受控于人”的供應鏈，這些都給公司的上市之路蒙上了一層陰影。

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至于公司未來如何實現(xiàn)高質(zhì)量的長期發(fā)展，目前仍有著太多不確定性。

瞄上戶外生意后，服裝業(yè)績“飆升”

提到蕉下控股，大家的第一反應都會想起小黑傘。2013年，公司推出主打防曬的產(chǎn)品雙層小黑傘“橫空出世”，定價在200元上下，對比當時主流產(chǎn)品天堂傘，這個價格大概高出了4倍，但因為彌補了高端防曬傘市場的空白，小黑傘打敗了傘界巨頭天堂傘，并成為了蕉下重要的市場發(fā)展的支撐爆品。

而另一邊公司的業(yè)績也在逐步提升。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，蕉下控股分別取得3.85億元、7.94億元、24.07億元的營收。

但盡管蕉下以防曬產(chǎn)品著名，公司卻并未把自己框在“防曬”里。在招股書的開頭，蕉下控股把自身定位為“城市戶外新興品牌”，并表示“防曬只是我們探索城市戶外生活方式的起點。”

從產(chǎn)品分類來看，公司的產(chǎn)品已包括服裝、傘具、帽子、其他配飾和其他產(chǎn)品。從各產(chǎn)品的營收占比看，2019年-2021年，傘具的收入占比分別為86.9%、46.5%及20.8%，收入占比不斷下滑。但與其同時，公司服裝、帽子和其他配飾的收入占比逐年上升。

2021年，服裝業(yè)務甚至成為蕉下控股最大的收入來源，收入占比達29.5%，取得營收7.11億元，而這一數(shù)據(jù)在2019年僅有0.8%，營收也只有304萬元。

鈦媒體APP注意到，2021年，公司的服裝業(yè)務增長率達到了80.45%。但根據(jù)招股書顯示，2016年至2021年，中國鞋服在線市場的年復合增長率僅有14.3%。因此，鈦媒體向公司詢問“服裝業(yè)務能夠超越行業(yè)增長的合理性是什么”，但截至發(fā)稿，對方并未回復。

此外，華安證券研報曾指出，相比更專業(yè)化的戶外品牌，蕉下控股目前主打的仍是戶外場景下的輕型防曬品牌。對比迪卡儂、駱駝、始祖鳥等傳統(tǒng)戶外品牌，蕉下控股的實力還差很多。

盡管公司的營收業(yè)績飆升，但凈利潤表現(xiàn)卻并不好看。招股書顯示，2019年-2021年，公司的歸母凈利潤分別虧損2320.7萬元、7.7萬元、54.73億元。

對此，公司解釋稱，過去產(chǎn)生凈虧損主要由于2019年至2021年公司分別錄得可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值變動人民幣4120萬、3620萬及55.95億。但對于為何以一年之間調(diào)整金額會如此巨大，公司卻未作解釋。經(jīng)調(diào)整后，公司的年內(nèi)凈利潤分別為0.20億元、0.39億元和1.36億元。

難擺脫重營銷輕研發(fā)模式

事實上，自從蕉下控股傳出上市的消息后，市面上對其產(chǎn)品是否為“智商稅”的爭議不斷。此前，科技大V“老爸測評”還特地對包含蕉下、天堂在內(nèi)的七款防曬傘，針對UVA阻擋率、降溫效果、長度和重量幾個方面進行評測。根據(jù)老爸測評的測試數(shù)據(jù)顯示，蕉下面部位置UVA阻擋率達到99.9%，天堂傘UVA阻擋率為99.8%，都符合標準，兩者之間的性能上的差異非常有限，但價格卻差了四五倍。

因此，從數(shù)據(jù)來看，蕉下或許難以擺脫外界質(zhì)疑。

招股書提到，公司目前已經(jīng)有172項專利，正在申請56項專利。但據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，已有的專利中有近70%都是外觀專利，真正有技術(shù)含量的實用新型和發(fā)明專利占比不高，尤其是高速增長的2020年和2021年，外觀專利占比分別達到86%和75%。

蕉下控股招股書中還顯示，2019年到2021年，公司的研發(fā)成本分別為1990萬元、3590萬元和7160萬元，盡管數(shù)值在有所攀升，但占比在連年下降，分別為5.16%、4.52%和2.98%。另一邊，公司的廣告和營銷開支分別為3700萬元、1.2億元和5.86億元，在營收中的占比分別為9.6%、15.0%及24.4%，銷售費用驟增。

據(jù)了解，僅2021年，蕉下控股就與近600位的KOL進行合作，這些KOL在主流社交媒體共有14億關(guān)注者，其中超過199個KOL擁有超百萬關(guān)注者，為蕉下帶來了近45億瀏覽量。

可見，蕉下控股的商業(yè)模式和目前的新消費品牌并無差別，都是通過燒錢推廣來換取業(yè)績增長。也正因如此，公司的毛利率雖然處于較高的水平，但是凈利率卻不高。以經(jīng)調(diào)整凈利潤來看，報告期內(nèi)，公司的凈利率分別只有5.18%、4.99%、5.81%。

代工廠模式存在“隱患”

鈦媒體APP了解到，蕉下控股目前并沒有自己的工廠，而是將所有生產(chǎn)外包給予合約制造商，合約制造商以銷定產(chǎn)。公司的合約制造商自行購買原材料并加工，向公司提供成品。

眾所周知，OEM模式最大的弊端就是公司無法保證品控的質(zhì)量。因此在招股書中，公司這樣解釋，“雖然我們不進行產(chǎn)品日常生產(chǎn)，但我們負責制定產(chǎn)品的生產(chǎn)程序和質(zhì)量標準。我們可指定合約制造商使用的原材料，確保產(chǎn)品能滿足我們嚴格的質(zhì)量標準?！?/p>

實際上，對于早期的蕉下控股來說，OEM模式可以實現(xiàn)輕資本運營，最大程度減少存貨。但對一家即將步入資本市場的企業(yè)來說，沒有掌握供應鏈環(huán)節(jié)就會存在較大的隱患。而目前，諸如元氣森林、完美日記等新消費品牌早已布局自建工廠，對比這些成熟的新消費品牌來說，蕉下還處在“初級階段”。

此外，公司目前過于依賴線上渠道，截至今年上半年，公司自營渠道中“線上店鋪以及電商平臺”合計營收占比達到77.3%，而零售店的占比只有4.3%。

對于新消費品牌來說，布局線下也是彌補模式弊端的舉措之一。數(shù)據(jù)顯示，2020年，蕉下新開3家門店，2021年新開24家，今年上半年新開33家，整體規(guī)模仍然較小。

對于目前新消費品牌的現(xiàn)狀，有媒體總結(jié)為，大多數(shù)新消費品牌總是在品質(zhì)感、功能、美感等設計上完成消費者的期望和訴求。但卻總是囿于供應鏈的掌控度和研發(fā)創(chuàng)新能力，讓自己的產(chǎn)品溢價嚴重超出消費者愿意承受的范圍，所以把路越走越窄。因此，未來的贏家一定是那些強研發(fā)、強供應鏈、有成本優(yōu)勢、能高效創(chuàng)新的品牌。對于這一點，蕉下控股要學習的還有很多。（作者|于瑩）

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