文 | 謝澤鋒

編輯 | 楊旭然

11月3日，比亞迪公布了10月份銷(xiāo)量數(shù)據(jù)，次日比亞迪股價(jià)高開(kāi)高走，大漲7.26%，距離萬(wàn)億市值僅一步之遙。

比亞迪炸裂的銷(xiāo)量數(shù)據(jù)引爆了市場(chǎng)的做多熱情。10月份，比亞迪賣(mài)出了81040輛車(chē)，其中新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量達(dá)80003輛，年度累計(jì)410801量，同比暴漲超2.6倍。

暴增的銷(xiāo)量讓一眾汽車(chē)新勢(shì)力淪為“背景板”。

10月份，比亞迪一家的銷(xiāo)量是“小鵬＋蔚來(lái)＋理想＋威馬＋哪吒＋零跑十廣汽埃安+極氪＋大眾I.D系列+嵐圖總和的1.22倍”，足足的“以一打十”。

九月份，比亞迪新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量為71099臺(tái)，十月份環(huán)比就增加了8904臺(tái)，相當(dāng)于一個(gè)月長(zhǎng)出了一個(gè)新勢(shì)力的數(shù)據(jù)。

盡管比亞迪盈利能力依舊孱弱，股價(jià)卻連創(chuàng)新高。新能車(chē)銷(xiāo)量已然成為資本市場(chǎng)對(duì)車(chē)企的估值錨，對(duì)電動(dòng)車(chē)未來(lái)的巨大憧憬，甚至可以讓資本忽略企業(yè)短期業(yè)績(jī)的持續(xù)下滑。比亞迪儼然特斯拉在A股市場(chǎng)的翻版。

在缺芯潮來(lái)襲及上游原材料漲價(jià)的背景下，比亞迪垂直一體化發(fā)展的模式起到了效果，而既有的龐大銷(xiāo)量規(guī)模，又讓比亞迪對(duì)上游擁有穩(wěn)定的采購(gòu)優(yōu)先權(quán)，相比近些年才崛起的新勢(shì)力更具優(yōu)勢(shì)。

資本市場(chǎng)反映的是未來(lái)的預(yù)期，因此許多時(shí)候，股價(jià)往往并不和現(xiàn)階段的利潤(rùn)相吻合。在當(dāng)前的A股市場(chǎng)，股價(jià)的上漲就高度依賴(lài)行業(yè)的景氣度。

大洋彼岸的特斯拉已經(jīng)開(kāi)始用高增的業(yè)績(jī)印證資本的期待，而當(dāng)下的比亞迪還沒(méi)有兌現(xiàn)他超高的估值。一個(gè)月賣(mài)出8萬(wàn)臺(tái)新能源車(chē)，是這家公司和他們股東最大的底氣。

01 暴增的銷(xiāo)量，下跌的利潤(rùn)

今年以來(lái)，比亞迪陷入“增收不增利”的怪圈。

比亞迪是國(guó)產(chǎn)車(chē)企中唯一能夠PK特斯拉的企業(yè)，這絕非是一句客套的吹捧。今年以來(lái)，比亞迪已經(jīng)連續(xù)在6、7、8、9月奪得單月全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量冠軍。

特斯拉尚未公布10月銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，但據(jù)預(yù)測(cè)，特斯拉銷(xiāo)量應(yīng)該不及比亞迪。

截止今年十月份，比亞迪新能源車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)售達(dá)到418619臺(tái)。特斯拉今年前九個(gè)月的銷(xiāo)量是30萬(wàn)臺(tái)左右，就算加上10月份的數(shù)據(jù)恐怕也很難超過(guò)比亞迪。9月單月銷(xiāo)量對(duì)比中，特斯拉也比亞迪少了14000臺(tái)。

但吊詭的是，比亞迪銷(xiāo)量不斷創(chuàng)新高，凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)大幅下滑。

第三季度，比亞迪實(shí)現(xiàn)營(yíng)收543.06億元，同比增長(zhǎng)21.98%；凈利潤(rùn)12.69億元，同比降27.5%。前三季度看，營(yíng)收1451.9億元，同比增長(zhǎng)38.25%；凈利潤(rùn)24.4億元，同比下降28.43%。

如果扣除15億的政府補(bǔ)貼等非經(jīng)常性損益，其扣非凈利潤(rùn)就僅剩8.86億，重挫6成以上?？梢哉f(shuō)，今年以來(lái)，比亞迪陷入“增收不增利”的怪圈。

一大原因則是口罩業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)大幅下滑。去年初疫情爆發(fā)，比亞迪電子（00285.HK）迅速轉(zhuǎn)向口罩生產(chǎn)，短時(shí)間內(nèi)便成為全球最大的口罩生產(chǎn)商，去年比亞迪單在防疫產(chǎn)品方面獲得的凈利潤(rùn)就達(dá)到25億元，要知道去年整個(gè)比亞迪歸母凈利潤(rùn)也只有42億元。

時(shí)間來(lái)到2021年，隨著疫情趨緩，口罩供需局面扭轉(zhuǎn)，今年前三季度，比亞迪電子歸母凈利潤(rùn)為21.57億元，同比銳減50.25%。這直接壓低了比亞迪的利潤(rùn)規(guī)模。

口罩業(yè)務(wù)這筆“橫財(cái)”消失了，比亞迪需要尋找到可持續(xù)的獲取實(shí)打?qū)嵉睦麧?rùn)的方式。

而作為公司“壓艙石”業(yè)務(wù)的汽車(chē)板塊，毛利率由去年底的25.2%下滑至今年上半年的19.5%。不過(guò)凈利率有所回升，但也不到5%。

與此同時(shí)，崇尚工程師文化的比亞迪甚至玩起了“財(cái)務(wù)魔術(shù)”，通過(guò)大幅降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，保證公司盈利。

一手通過(guò)比亞迪股份（01211.HK）在港股增發(fā)募資250多億元；另一手，通過(guò)償還短期借款，壓縮利息等費(fèi)用，導(dǎo)致前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少17個(gè)億。

如果比亞迪財(cái)務(wù)費(fèi)用維持去年的水平，那么今年前三季度，比亞迪扣非凈利潤(rùn)將虧損8個(gè)多億。

對(duì)于總資產(chǎn)高達(dá)2500多億的比亞迪來(lái)說(shuō)，通過(guò)調(diào)節(jié)盈余，合理“隱藏”一些利潤(rùn)是非常容易的。有評(píng)論認(rèn)為，“不排除比亞迪刻意壓低利潤(rùn)的嫌疑，畢竟利潤(rùn)太高，怎么好意思伸手向政府部門(mén)申請(qǐng)補(bǔ)貼？”

可以看出，當(dāng)前比亞迪的利潤(rùn)含金量并不高，但市場(chǎng)并不吝嗇給予其超高的估值。

02 暴漲的股價(jià)，超高的估值

無(wú)論是銷(xiāo)量還是滲透率持續(xù)大超市場(chǎng)預(yù)期，這是推動(dòng)鋰電池和新能車(chē)企業(yè)股價(jià)繼續(xù)上漲的重要情緒因素。

二級(jí)市場(chǎng)上，上市公司的股價(jià)并非和業(yè)績(jī)相完全吻合，走勢(shì)相悖常常發(fā)生。

身處當(dāng)下最火爆的賽道，新能車(chē)能否維持高景氣度，是推動(dòng)比亞迪股價(jià)的核心因素。這其中，最主要的指標(biāo)便是銷(xiāo)量。

今年前三季度，我國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量228.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)172.5%；其中，9月份新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成35.3萬(wàn)輛和35.7萬(wàn)輛，同比均增長(zhǎng)1.5倍。

與此同時(shí)，新能車(chē)?yán)^續(xù)擠占傳統(tǒng)汽車(chē)的市場(chǎng)份額，9月新能源汽車(chē)銷(xiāo)量滲透率達(dá)17.3%；1-9月滲透率為12.6%。無(wú)論是銷(xiāo)量還是滲透率持續(xù)大超市場(chǎng)預(yù)期，這是推動(dòng)鋰電池和新能車(chē)企業(yè)股價(jià)繼續(xù)上漲的重要情緒因素。

估值方面，鋰電池和新能車(chē)代表企業(yè)均高高在上，寧德時(shí)代、比亞迪、特斯拉PE分別為151、285及352倍。三家企業(yè)自2020年初至今年11月4日，股價(jià)漲幅高達(dá)4.9倍、5.8倍和12.9倍。

三家公司對(duì)比來(lái)看，特斯拉和寧德時(shí)代均處于高速增長(zhǎng)階段，而由于去年受益于口罩業(yè)務(wù)，導(dǎo)致基數(shù)較高，比亞迪利潤(rùn)不升反降，但營(yíng)收增長(zhǎng)也不到4成，這與汽車(chē)銷(xiāo)量的暴漲形成強(qiáng)烈的反差。

由于三季報(bào)并未披露各業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)狀況，中報(bào)來(lái)看，比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)收入392億元，同比增長(zhǎng)也僅有22.09%。

但這并沒(méi)有影響其股價(jià)的持續(xù)飆升，隨著股價(jià)的上漲，比亞迪已躋身全球第4大市值的汽車(chē)企業(yè)。和A股最大規(guī)模的車(chē)企上汽相比較，比亞迪市值是上汽的3倍多，利潤(rùn)卻僅有上汽的大約十分之一。

03 打滿(mǎn)的預(yù)期，遲來(lái)的拐點(diǎn)

公司利潤(rùn)拐點(diǎn)開(kāi)始逐步出現(xiàn)，比亞迪今年以來(lái)的毛利率和凈利率均在微弱地回升。

業(yè)績(jī)是印證夢(mèng)想的試金石，市場(chǎng)預(yù)期幾乎打滿(mǎn)的時(shí)候，比亞迪的利潤(rùn)拐點(diǎn)卻遲遲沒(méi)有到來(lái)。

隨著終端持續(xù)放量，市場(chǎng)期望比亞迪的盈利能力有望在四季度改善，畢竟股價(jià)已經(jīng)反映了市場(chǎng)的情緒。

一是在全球芯片供應(yīng)鏈緊張的情況下，由于比亞迪自身?yè)碛熊?chē)規(guī)級(jí)半導(dǎo)體，相較其他車(chē)企，受到的負(fù)面影響較?。淮送?，比亞迪深耕汽車(chē)產(chǎn)業(yè)20多年，相比造車(chē)新勢(shì)力，對(duì)上游關(guān)鍵部件的把控要更強(qiáng)，比如對(duì)ESP、IPB智能集成制動(dòng)系統(tǒng)等都進(jìn)行了提前儲(chǔ)備和鎖定產(chǎn)能供應(yīng)。

另一方面，比亞迪龐大的汽車(chē)銷(xiāo)量，又令其擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力。今年前10月，比亞迪產(chǎn)量高達(dá)550513量，去年同期也才316936輛，同比大增73.70%。產(chǎn)量在手，對(duì)上游更有話(huà)語(yǔ)權(quán)。

鋰電池上游原材料價(jià)格持續(xù)飆升，鋰輝石礦價(jià)格三個(gè)月近乎翻倍，價(jià)格達(dá)到2350美元/噸的歷史新高。而動(dòng)力電池的訂單一般是一年一簽，而特斯拉與寧德時(shí)代新簽的采購(gòu)協(xié)議都是三年期限。短期內(nèi)原材料價(jià)格上漲，對(duì)這兩家企業(yè)影響有滯后性。

此外，比亞迪采用自家研發(fā)的刀片電池，這部分成本需要內(nèi)部消化。三季報(bào)并未披露各業(yè)務(wù)線(xiàn)經(jīng)營(yíng)狀況，但考慮到上游硅料、鋰礦、隔膜、電解液價(jià)格飛漲，比亞迪的壓力不小。

但從財(cái)報(bào)來(lái)看，公司利潤(rùn)拐點(diǎn)開(kāi)始逐步出現(xiàn)，比亞迪今年以來(lái)的毛利率和凈利率均在微弱地回升。Q1、Q2、Q3毛利率分別為12.6%、12.9%、13.3%；凈利率分別為1.2%、2.6%、2.7%。

有券商用比亞迪營(yíng)收、毛利潤(rùn)分別減去比亞迪電子營(yíng)收、毛利潤(rùn)，推算出Q3 比亞迪汽車(chē)&電池業(yè)務(wù)毛利率為18.1%，環(huán)比有所提升，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)13.68億元。

隨著新能源汽車(chē)銷(xiāo)量的暴增，市場(chǎng)預(yù)期比亞迪將迎來(lái)利潤(rùn)拐點(diǎn)，復(fù)刻特斯拉2020年-2021年的業(yè)績(jī)走勢(shì)。

04 寫(xiě)在最后

比亞迪距萬(wàn)億市值進(jìn)一步之遙，大洋彼岸的特斯拉早已跨過(guò)萬(wàn)億美元市值大關(guān)。巴菲特認(rèn)為“特斯拉不是理想的投資標(biāo)的”，而遙遠(yuǎn)的東方，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更弱的比亞迪，卻讓股神大賺特賺。

特斯拉儼然成為全球新能源產(chǎn)業(yè)鏈的估值錨，而比亞迪則是其在A股汽車(chē)板塊最直接的估值對(duì)標(biāo)。

當(dāng)前的特斯拉迎來(lái)了股價(jià)和利潤(rùn)的“雙擊”，股價(jià)和利潤(rùn)均大幅飆升。如今比亞迪的股價(jià)走勢(shì)向特斯拉看齊，利潤(rùn)卻像是一兩年前的特斯拉。

比亞迪超高的估值和疲軟的利潤(rùn)完全不匹配，但資本市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)有著巨大的憧憬。利潤(rùn)已經(jīng)不是資本市場(chǎng)定價(jià)的重點(diǎn)，其估值取決于人們對(duì)這家公司有多大的想象空間。

對(duì)此投資者們信心十足。但三季報(bào)來(lái)看，比亞迪靠著還債降杠桿，才實(shí)現(xiàn)了扣非盈利。

身為全球銷(xiāo)量最大的新能源車(chē)企，比亞迪超高的估值還需要更扎實(shí)的業(yè)績(jī)來(lái)兌現(xiàn)。倘若巨大的銷(xiāo)量遲遲換不回業(yè)績(jī)的回暖，數(shù)百倍的市盈率估值，恐將變成股價(jià)殺跌的鍘刀。

關(guān)鍵詞： 比亞迪 股價(jià) 特斯拉 利潤(rùn) 凈利潤(rùn) 銷(xiāo)量 同比 新能源 汽車(chē)銷(xiāo)量